Шість небезпечних міфів інвестиційної оцінки

Шість небезпечних міфів інвестиційної оцінки


Оскару Уайльду належить визначення циніка як людину, що "знає ціну всякої речі, але що не має ніякого представлення відносно її цінності". Письменникові прекрасно вдався б опис деяких аналітиків, а також багатьох інвесторів, що дотримуються у справі інвестування теорії "ще більшого телепня".


Згідно цієї теорії, цінність активу не має ніякого значення, якщо знаходиться "ще більший телепень", готовий придбати цей актив. Хоча шанс отримати деякий прибуток при такому підході безперечно залишається, подібні ігри можуть виявитися небезпечними, оскільки немає ніякої гарантії, що в потрібний момент знайдеться відповідний інвестор.

У оцінці, як і в усіх інших аналітичних дисциплінах, з часом поширилися власні міфи. Далі ми дослідимо і розвінчаємо деякі з них.

Міф 1. Оцінка об'єктивна, оскільки для її проведення використовуються кількісні моделі

Використовувані при оцінці моделі можливо і відносяться до кількісних, проте вхідні дані залишають багато простору для суб'єктивних суджень. Відповідно, підсумкова цінність, отримана за допомогою певної моделі, буде відмічена впливом привнесених до процесу оцінки упереджень.

На перший погляд, необхідно усього лише усунути будь-які упередження ще до початку оцінки. Але це легше сказати, ніж зробити. При сучасному рівні доступу до зовнішньої інформації, аналітичних досліджень і суджень про фірму, навряд чи вдасться уникнути певної міри упередженості в отриманих оцінках.

Занадто часто рішення про те, чи переоцінена або недооцінена фірма, передує її реальній оцінці, що призводить до дуже упередженого аналізу. З особливою очевидністю це проявляється при поглинанні, коли рішення про придбання фірми частенько передує проведенню її оцінки. Чи варто дивуватися з того, що аналітики майже завжди виявляються прибічниками цього рішення?

Крім того, при визначенні міри упередженості оцінки грають роль і інституціональні чинники. Відомо, наприклад, що аналітики, що вивчають ринок цінних паперів, з більшою вірогідністю дають рекомендації про купівлю, чим про продаж (т. е. вони частіше вважають фірми недооціненими, чим переоціненими). Упродовж тривалого періоду часу число рекомендацій про купівлю перевищувало кількість рекомендацій про продаж в співвідношенні 10:1. Останніми роками вказана тенденція ще більше посилилася внаслідок тиску на аналітиків цінних паперів, вимушених займатися проблемами інвестиційно-засновницької діяльності банків.

Міф 2. Добре обгрунтована і ретельно проведена оцінка залишиться вірною завжди

Цінність, що отримується за допомогою будь-яких моделей оцінки, залежить як від специфіки фірми, так і від інформації, що відноситься до усього ринку. Внаслідок цього цінність мінятиметься у міру появи нової інформації. При постійному потоці нової інформації, що поступає на фінансові ринки, оцінки відносно якої-небудь фірми схильні до швидкого застарівання і підлягають оновленню з метою обліку нової інформації. Ця інформація може торкатися тільки певної фірми, відноситися до цілого сектора економіки або ж змінювати очікування відносно усіх фірм на ринку.

Нарешті, на усі економічні оцінки впливає інформація відносно стану економіки і рівня процентних ставок. Послаблення економіки може привести до повсюдної переоцінки темпів зростання, хоча дія на доходи буде найбільшою у фірмах, що відрізняються циклічністю. Наприклад, доходність і, відповідно, ціни акцій такої компанії, як Coca - Cola, визначаються попитом на її продукцію, який має сезонний характер.

Якщо аналітики вирішили поміняти свої оцінки, то від них, без сумніву, зажадають обгрунтувати це рішення, причому в деяких випадках зміна оцінок з часом сприймається як проблема. У цій ситуації краще всього було б згадати слова Джона Мейнарда Кейнса. Він вимовив їх у відповідь на критику, що обрушилася на нього за зміну позиції з приводу однієї фундаментальної економічної проблеми: "Коли факти змінюються, я змінюю свою думку. Хіба ви, сер, поступаєте по-іншому"?

Міф 3. Якісно проведена оцінка дозволяє точно визначити цінність

Навіть після закінчення надзвичайно дійшлої і детальної оцінки залишиться невизначеність з приводу завершальних величин вартості, оскільки вони будуть "забарвлені" припущеннями відносно майбутнього компанії і економіки в цілому.

Ймовірно, міра точності оцінок мінятиметься в широких межах залежно від конкретних інвестицій. Оцінка великої і "зрілої" компанії з тривалою фінансовою історією буде, швидше за все, куди точнішою, ніж оцінка молодої компанії, працюючої в нестійкому секторі. Якщо ця компанія працює на ринку, що формується, з приводу майбутнього якого також виникають значні розбіжності, то невизначеність множитиметься.

"Зрілі" компанії зазвичай легше оцінювати, чим що ростуть, а молоді, тільки що такі, що стартували компанії важче оцінювати, чим компанії з тими, що встановилися продукцією і ринками. Проте проблема полягає не у використовуваній моделі оцінки, а в тих труднощах, з якими ми стикаємося, намагаючись оцінити майбутнє.

Багато інвесторів і аналітики виправдовують не цілком обгрунтовані оцінки невизначеністю майбутнього або вказують на відсутність інформації. Але насправді виграш, який можна отримати при обгрунтованій оцінці, виявляється найбільшим саме в тих фірмах, де проведення оцінки є найбільш важким завданням.

Міф 4. Чим більше "кількісною" буде модель, тим точніше оцінка

Здається очевидним, що складніша і повніша модель приведе до якісніших оцінок. Проте це не завжди так. У міру ускладнення моделі, кількість вхідних даних, необхідних для оцінки фірми, швидше за все, буде рости, що приведе до збільшення вірогідності помилок на вході. Ця проблема ще більше посилюється, коли модель стає настільки складною, що перетворюється на деякий "чорний ящик", де, з одного боку, аналітик "потопає" у вхідних даних, а з іншого боку, — в оцінках.

Існують три аспекти, які важливі для будь-якої оцінки. Перший з них — це принцип економії, суть якого полягає в тому, що не слід використати більше вхідних даних, чим вимагається для оцінки активу. Другий аспект полягає в необхідності балансувати між додатковими перевагами від детальнішої оцінки і додатковими витратами (і помилками), пов'язаними з отриманням необхідних даних. Третій аспект полягає в тому, що оцінюють компанії не моделі, а ви самі. У світі, де проблема оцінки часто полягає не в недоліку інформації, а в її надлишку, відділення істотної інформації від несуттєвої майже таке ж важливе, як і ті моделі і методи, які ви використовуєте для оцінки фірми.

Міф 5. Щоб робити гроші, покладаючись на оцінку, необхідно припустити неефективність ринку

За умовчанням в процесі оцінки є присутнім припущення, що ринки роблять помилки, а ми можемо ці помилки знайти. При цьому часто використовується інформація, яка доступна десяткам тисяч інших інвесторів. Таким чином, буде доцільним заявити, що тим, хто вірить в неефективність ринків, слід приділяти частину свого часу і ресурсів на оцінку, тоді як людям, упевненим в ефективності ринків, в якості найкращої оцінки варто прийняти ринкову ціну.

Краще всього, підходити до питання про ринкову ефективність з позиції обережного скептицизму. Слід визнати, що, з одного боку, ринки здійснюють помилки, але, з іншого боку, для виявлення цих помилок потрібно поєднання навичок і удачі. Цей підхід до ринків призводить до наступних висновків: по-перше, якщо щось виглядає занадто добре, щоб бути істинним (наприклад, цінний папір виглядає, з усією очевидністю, недооціненою або переоціненою), то, найімовірніше, це не є істинним. По-друге, коли оцінка, зроблена в результаті аналізу, істотно відрізняється від ринкової ціни, виходите з того, що правим буде ринок.

Міф 6. Важливий лише результат оцінки (т. е. встановлена цінність). Сам же процес оцінки не грає ролі

Існує небезпека зосередитися виключно на результаті (т. е. цінності компанії і питанні про те, чи є ця компанія переоціненою або недооціненою) і упустити при цьому деякі важливі моменти, пов'язані з процесом оцінки. Між тим сам по собі він здатний надати нам величезну кількість інформації відносно детермінантів цінності і надати допомогу у відповіді на деякі фундаментальні питання.

Яку ціну можна заплатити за високе зростання? Яка цінність торгової марки (бренду)? Наскільки важливо домагатися більш високої доходності проекту? Який вплив розміру прибутку на цінність? Завдяки такій високій інформативності процесу оцінки, деяку користь в моделях оцінки зможуть побачити навіть ті, хто вірить в ефективність ринку (а також в те, що ринкова ціна є найкращою оцінкою цінності).

Постулат, що лежить в основі здорового підходу до інвестицій, свідчить: "ніякий інвестор не платить за актив більш того, що він коштує". Це твердження виглядає цілком розумним і очевидним, але, проте, кожному черговому поколінню доводиться всякий раз відкривати його наново на усіх, без виключення, ринках.

Моделі оцінки фінансових активів і методи управління інвестиціями ви можете вивчити за допомогою курсу "Інвестиції": окремо або зі знижкою по абонементу.